11月26日，央行發(fā)布《2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告措辭較前期有所調(diào)整，釋放了政策淡出的信號(hào)。在后期政策淡出的過(guò)程中，需重點(diǎn)關(guān)注融資條件變化、政策利率變化與國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化三個(gè)方面。

一、三季度報(bào)告的重要表述變化

（一）重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”

繼2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告后，時(shí)隔一年多，三季度報(bào)告重新提出“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，之前易綱行長(zhǎng)在金融街論壇年會(huì)上也強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要把握好貨幣供應(yīng)的總閘門(mén)，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)”。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，央行“總閘門(mén)”的提法往往伴隨著貨幣政策的邊際變化。2017至2019年期間，央行曾多次提出“調(diào)節(jié)好”、“管住”和“把好”貨幣“總閘門(mén)”，期間廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模存量的增速均呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢(shì)（參見(jiàn) 圖1）。而當(dāng)央行刪去“總閘門(mén)”表述時(shí)，信用環(huán)境更為寬松，期間M2和社融增速明顯回升。 三季度報(bào)告重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，預(yù)示著本輪對(duì)沖疫情下的信用擴(kuò)張周期將迎來(lái)拐點(diǎn)。

圖1：央行對(duì)“總閘門(mén)”的表述變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（二）強(qiáng)調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”

今年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)逆周期調(diào)控政策力度加大，債務(wù)規(guī)模及宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。截至三季度末，我國(guó)宏觀杠桿率由上年末的245.4%上升到270.1%，增幅為27.7個(gè)百分點(diǎn)。三季度報(bào)告對(duì)于“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的強(qiáng)調(diào)表明，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 金融穩(wěn)定再度進(jìn)入監(jiān)管視野，溫和有序的降杠桿或?qū)⒊蔀橄乱浑A段的政策主線，但大概率不會(huì)重現(xiàn)2017-2018年的壓降力度。

二、后續(xù)政策關(guān)注點(diǎn)

從三季度報(bào)告的措辭變化來(lái)看，目前全球疫情尚未平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)有待夯實(shí)，貨幣政策尚不具備全面收緊的條件，政策淡出的節(jié)奏和力度將較為謹(jǐn)慎。但在政策淡出的過(guò)程中，需重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面。

一是關(guān)注融資條件的變化。三季度報(bào)告提出“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，在明確將貨幣增速與名義GDP增速錨定的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)了“反映潛在產(chǎn)出”，其目的在于剔除經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中短期意外因素的影響。例如，受低基數(shù)效應(yīng)影響，明年上半年名義GDP增速大概率出現(xiàn)跳漲，貨幣供應(yīng)增速與之匹配顯然不合理。根據(jù)“十四五”規(guī)劃中“到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)潛在產(chǎn)出的GDP實(shí)際增速約為5%，預(yù)計(jì)明年CPI同比約為2%，意味著在未來(lái)中長(zhǎng)期內(nèi)，M2與社融增速將由目前的10.5%和13.7%向約7%-8%的潛在名義GDP增速回歸。但考慮到融資環(huán)境過(guò)快收緊會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊， 預(yù)計(jì)明年M2和社融增速仍將略高于潛在名義GDP增速，或較今年小幅回落1-2個(gè)百分點(diǎn)。

二是關(guān)注政策利率的變化。三季度報(bào)告提出“繼續(xù)強(qiáng)調(diào)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)綜合融資成本明顯下降”。三季度，人民幣貸款加權(quán)平均利率在資金面邊際收緊、監(jiān)管打擊空轉(zhuǎn)套利和中長(zhǎng)期貸款占比顯著上升等因素的影響下，較二季度末上行6BPs至5.12%（參見(jiàn) 圖2）。同時(shí)，今年5月以來(lái)，銀行間流動(dòng)性由極度寬松狀態(tài)逐步收斂，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅反彈，加之結(jié)構(gòu)性存款壓降導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力較大，目前1年期股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率已升至3.2-3.3%，高于MLF約30BPs。銀行的平均資金成本邊際上行，致使其下調(diào)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力不足，LPR報(bào)價(jià)利率已連續(xù)七個(gè)月保持不變（目前1年期LPR利率為3.85%）。因此，央行若要繼續(xù)引導(dǎo)貸款實(shí)際利率下行，理論上需要進(jìn)一步緩解銀行負(fù)端債壓力，加強(qiáng)MLF的中期政策利率信號(hào)作用和利率引導(dǎo)功能。 在穩(wěn)健貨幣政策的取向下，即便央行保持MLF利率穩(wěn)定，也理應(yīng)采用降準(zhǔn)、加大MLF投放規(guī)模等數(shù)量手段，向銀行體系投放長(zhǎng)期資金，引導(dǎo)1年期同業(yè)存單利率向1年期MLF利率回歸。

圖2：新發(fā)放貸款的加權(quán)平均利率

三是關(guān)注國(guó)債收益率曲線形態(tài)的變化。

三季度報(bào)告提出“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策”。“正常貨幣政策”并不意味著政策收緊，而是側(cè)重于疫情期間階段性政策的淡出，同時(shí)為應(yīng)對(duì)各種不確定性留足空間，相應(yīng)利率應(yīng)處于正值區(qū)間，收益率曲線形態(tài)向上傾斜。目前10年期國(guó)債收益率已由前期低點(diǎn)2.48%升至3.30%，但同期1年期國(guó)債收益率回升幅度更大，對(duì)應(yīng)的國(guó)債（10-1）年期限利差由前期高點(diǎn)147BPs回落至40BPs附近，且為歷史較低水平（參見(jiàn) 圖3）。 隨著經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，后續(xù)10年期國(guó)債收益率仍有一定上行空間，收益率曲線形態(tài)可能進(jìn)一步趨陡。

圖3：國(guó)債收益率走勢(shì)